出口火、消费淡：政策如何破局？（民生宏观赵宏鹤、张鑫楠）

作者：陶川 赵宏鹤 张鑫楠

刚刚公布的7月出口验证了政治局会议的一个重要新提法：“国内有效需求不足，经济运行出现分化”。内需方面，二季度固定资产投资同比增长3.5%，较一季度回落1个百分点；二季度社会消费品零售同比增长2.6%，较一季度回落2.1个百分点。对比外需，二季度出口同比增长5.8%，大幅提升4.5个百分点，7月同比增长7.0%。当前“经济运行分化”集中体现在“出口火、消费淡”。

虽然出口在过去半年趋于复苏，下一阶段将面临两大风险：一是美国经济特别是制造业下行压力陡增，近期全球市场甚至开启“衰退交易”；二是关税风险上升，11月美国大选结果和欧盟电动车关税终裁结果都存在不确定性。考虑到政治局会议要求“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”，结合上半年实际GDP增长刚好达成5.0%目标进度的现实，以及“外部环境变化带来的不利影响增多”的风险，宏观政策的“更加给力”需要围绕提振内需展开。

回顾历史，出口和消费的增速可以分成三个阶段。从2008年金融危机后到2020年前，我国消费增速在大部分时间里非常平稳且高于出口增速，少数外需强于内需的时间段主要集中在2018年前后。2020年到2022年，我国供应链稳定、能源成本优势凸显，出口增速再次反超消费。2023年，国内经济平稳复苏叠加海外制造业周期回落，消费增速回升到出口之上。

对比内、外需强度和各方面情景，与当下最为相似的是2018-2019年。2018年四季度之前，出口增速中枢保持在10%左右，美国经济强势、外需周期性恢复，中美关税风险进一步驱动外贸企业“抢出口”。相比之下，社零增速中枢从10%以上回落到9%左右，经济同样呈现出口好于消费的特征。此外，2018年的全年经济增长目标是“6.5%左右”，前三季度实际增长6.8%，高于目标进度。

由于出口表现较好、增长进度达标，2018年前三季度的宏观政策定力较强。影响最大的，是年初启动的地方隐性债务严监管和4月落地的资管新规——这也与当前的地方财政纪律整顿和金融严监管颇为相似。基建投资的月度增速从2018年3月开始大幅回落，整个5月-9月更是持续负增长。

但出口增速从2018年四季度开始大幅回落。随着美国连续加码关税，2018年4、7、12月的政治局会议分别指出“世界经济政治形势更加错综复杂”、“外部环境发生明显变化”、“外部环境深刻变化”。11月，出口增速从此前的10%左右大幅回落，到2019年进一步滑落至负增长。

这一阶段，政策重心转向提振内需。

一是地方财政有所松绑。由于财政纪律整顿，2018年上半年的专项债发行极少。8月，财政部要求专项债在10月之前基本发行完毕，因此当年80%以上专项债额度集中在8-9月发行；从2019年开始，专项债启动下达提前批额度、发行节奏靠前。受此影响，基建投资增速在2018年四季度至2019年前三季度达到4.0%，对比2018年二-三季度只有-1.5%。

二是货币政策独立性提高，降息启动、降准加速。美联储上一轮加息周期贯穿2015年12月到2018年12月，但2018年4月开始，国内不再加息，2019年11月进一步启动降息。降准速度也有所加快，2018年1-10月累计降准150BP，2018年10月-2019年9月累计降准250BP。

三是促消费政策密集出台。2018年9月开始，各部门陆续从提升消费潜力、改善消费场景、促进行业消费等各个方面出台政策，社零增速在2019年初止住了下行势头，从2月的8.2%回升到6月的9.8%。

今年的内外需的现状和前景与当年非常相似：在美国加征关税的预期下企业抢出口、在设备以旧换新的大背景下制造业投资保持高增、消费受到房价和预期的影响走势偏平。以史为鉴，下一阶段宏观政策可能在以下几方面存在积极变化。

一是消费政策能否加力。政治局会议强调“增强中低收入群体的消费能力和意愿，把服务消费作为消费扩容升级的重要抓手”，随后1500亿特别国债安排支持消费品以旧换新。8月3日，国务院印发《关于促进服务消费高质量发展的意见》。

二是财政政策能否加力。7月政治局会议提出“要加快专项债发行使用进度，用好超长期特别国债”，截至7月底专项债剩余额度还有约2万亿。另外，政治局会议提出“创造条件加快化解地方融资平台债务风险”，也要关注新一轮地方财政纪律整顿的政策支持和力度。

三是货币政策能否加力。7月央行超预期降息，8月能否降准值得期待。此外，当前市场对美联储9月降息预期上升。随着外部货币政策宽松、人民币汇率压力缓解，国内9月仍有降息空间。

风险提示：地缘政治变化超预期；外需变化超预期；居民收入变化超预期。

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陶川

民生证券研究院首席经济学家

陶川，民生研究院首席经济学家，北京大学光华管理学院经济学博士，美国布鲁金斯学会访问学者。历任东吴证券研究所首席宏观分析师、方正证券研究所首席宏观分析师，中信证券研究部高级宏观分析师、国信证券经济研究所高级宏观分析师，在《金融研究》等学术刊物上独立发表论文数十篇，专注于构建宏观经济和资产配置分析框架，著有《全球宏观经济与大类资产研究》。2022年Wind金牌分析师宏观研究第一名。

赵宏鹤

民生证券研究院

首席宏观分析师

中央财经大学金融学硕士，曾就职于中国出口信用保险公司发展战略部，2018-22年就职于天风证券研究所宏观组，2020-22年新财富入围核心成员。2022-23年就职于招商证券研发中心，任高级宏观分析师、国内经济组长。2024年加入民生证券，擅长从地缘、政策等高维变量，自上而下推演国内经济和市场走势。

吴彬

宏观分析师

香港中文大学深圳经济学硕士，三年宏观研究经验。擅长从微观机制剖析货币金融现象，主要负责流动性、汇率、大类资产等领域研究。

张鑫楠

宏观分析师

伦敦政治经济学院、伦敦大学学院双硕士，2022-2024年就职于开源证券固收组，2024年加入民生证券，主要研究方向为国内经济。

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